中资美元地产债市场持续波动，未来或影响美元债投资人投资体系和框架
中资美元债是我国地产行业重要融资渠道之一。
根据华泰证券的统计，截至2021年10月14日，以BICS-2级房地产行业为统计口径，在数据可得的635只中资地产美元债中，582只债券收盘价较10月4日下跌，其中161只债券跌幅超过15%，131只债券收盘价已经低于60美元。花样年控股集团有限公司(01777.HK)、当代置业等民企地产美元债领跌，其中花样年单只债券跌幅最大，达到-74%。
一位券商资深人士对《中国经营报》记者坦言，目前房企债务负面舆情不断，美元债市场估值波动尚未明显缓和。若市场投资者情绪难以恢复，中资地产美元债乃至中资美元债整体估值波动可能加剧。“甚至一些房企债券的走势，隐约呈现违约债的迹象。”
中资美元地产债大面积下跌
华泰证券分析师张继强认为，中资美元地产债暴跌的背景在于境内地产监管常态化下，房企融资受阻，流动性遭遇困境。以三道红线、房贷集中度管理、集中供地政策为代表，2020年7月至今地产调控呈现常态化，较以往更加全面、一致性强。
具体而言，在融资端，三道红线直接限制房企新增有息负债增速，房贷集中度管理限制银行业金融机构涉房融资;在供给端，集中供地降低房企拿地资金周转效率、提高房企拿地门槛;在需求端，按揭贷款额度管控抑制购房需求，加之多地升级限贷、限购、限售政策，房企去化受阻。在张继强看来，受监管常态化影响，房企内生现金流不足、外部融资渠道收紧、融资成本上升，流动性面临困境。
中国银河证券分析师王秋蘅也指出，在信贷管控下房企的资金持续趋紧，银行贷款从今年3月增速转负开始，贷款增速降幅持续扩大，自筹资金增速也在小个位数徘徊并在8月转负，8月国内贷款和自筹资金的占比分别为12.6%、30.3%，均处于10年来的最低水平，定金及预收款成为最主要的资金来源，占比38.0%。“房企信贷资金的收缩让本就依靠资金驱动的房企的资金流转受阻，资金链紧绷的房企埋下风险暴露隐患。”
“暴跌的催化剂是以中国恒大为代表的房企负面舆情和评级下调持续曝光。”张继强认为，2021年以来，华夏幸福、蓝光发展等一些前期扩张激进的高杠杆民企陆续曝出债务问题。负面舆情反映出政策调控对房企经营产生了显著的消极影响，随着评级机构下调多家房企评级，美元债投资者对房企信用风险担忧逐渐累积。
在张继强看来，相比于境内机构，外资对地产调控严厉程度认知不足，对地产债投资存在惯性思维。至9月初，中国恒大(3333.HK)债务危机升级。恒大作为头部房企，在外资机构持仓中占比较高，其债务风险使得境外投资者真正意识到房企经营面临的严峻形势，市场风险偏好加速下行。
地产债需求或发生变化
“花样年10月4日美元票据违约是引发此次暴跌的直接原因。”张继强认为，违约至今，花样年尚未对逾期债务给出明确的解决方案。超预期违约叠加偿债意愿不明确，对美元债投资者造成了强烈的信心冲击。
在张继强看来，地产美元债多为高收益品种，全行业估值暴跌增加了机构的爆仓风险。近期多只境外高收益债基金估值出现下滑。随着投资者避险情绪上升，基金面临赎回压力，机构或被动抛售流动性较好的短债，部分非地产板块的中资美元债估值可能遭遇错杀，进一步增加美元债市场的流动性风险。
万联证券分析师徐飞也认为，由于地产行业信用风险持续发酵，9月以来，不少房企都受到较大影响，无论是其国内债还是美元债收益率都出现大幅上行，其中不乏基本面健康、主体高评级的优质房企。9月以来房企债券收益率的上行主要是恒大事件催化下市场悲观情绪的一次充分释放，随着恒大债务处置的一步步推进，预计收益率或会逐步回到正常的波动区间。
值得一提的是，未来一段时间内，地产民企美元债融资或将受阻，对美元债依赖程度较高的民企首当其冲。目前，当代置业已在港交所公告称2.5亿美元债展期支付，新力控股(2103.HK)公告称预计无法偿还10月18日到期应付的2.5亿美元债本金及利息。张继强认为，考虑到地产美元债跌势尚未明显缓和、负面舆情仍在持续发酵，不排除后续其他民企美元债展期或实质性违约的可能。
另外，目前政策严格调控下，地产行业进入“新常态”，原有的企业杠杆行为会被缩减，周期性可能被熨平，融资端特别是非标端受限比较明显。在张继强看来，美元债投资人的旧有投资框架需要进行更新，未来在研究方法、投资决策、交易行为等方面均可能出现一定变化。
若未来杠杆行为或者投资决策受阻，可能长期上影响地产债的需求。张继强认为，未来地产债信用研究框架中，企业对于“三道红线”等政策的敏感性会增加，股权背景、融资渠道畅通与否、银企关系等会成为企业分析的重要因素。
市场现调整态势
截至 2021年10月11日，10月地产美元债新发2只债券，期限为2年，发行利率均在10%以上。张继强指出，以行权到期日统计，2021年11月、12月地产美元债到期额分别为44.08亿美元、44.51亿美元，2022年1～2月为近期偿债高峰期。若后续市场风险偏好持续较低，房企美元债到期接续会比较困难。
根据万得数据显示，2021年9月，主要品种信用债(公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、定向工具)净融资额406.98亿元，较上个交易月大幅下滑87%，信用债市场出现调整。
徐飞认为，9月信用债净融资大幅回落，主要受季末资金面偏紧和地产信用风险扰动。一方面，季末流动性偏紧叠加中秋、国庆假期因素的影响，资金面趋紧，9月央行逆回购操作放量，以保证流动性平稳跨季。另一方面，9月地产信用事件频发，房企信用风险持续发酵，对信用债市场造成一定冲击。
事实上，9月各品种信用债发行都呈现趋弱的态势。分品种来看，定向工具发行113只，发行额669亿元，较上个交易月-25%;短期融资券发行388只，发行额3535.32亿元，较上个交易月-26%;公司债发行337只，发行额2744.48亿元，较上个交易月-17%;企业债发行55只，发行额452.6亿元，较上个交易月-5%;中期票据发行236只，发行额2240.8亿元，较上个交易月-30%。
在徐飞看来，各等级信用债发行走势出现了小幅分化，高等级信用债发行较弱。AAA级、AA+级信用债发行大幅回落，分别较上个交易月-27%、-27%，拖累信用债一级发行整体表现。
“在销售过冷、土地流拍增加、房企爆雷事件增多的趋势下，央行开始释放维稳信号，政策转向拉开序幕，但历史不会简单地重复，‘大放水’式放松难再现。央行层面可期待按揭贷款和房企信贷的放松，地方层面库存压力较大的城市也将跟进，出台相关政策促进需求的释放。”王秋蘅认为，“房住不炒”的主基调依旧不会松动，但刚性需求的释放是得到支持的，未来很长的一段时间内“限涨”和“限跌”将并行。
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